壹周谈2023/8/26(腾讯、中免、五粮液)

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重要事项

一、腾讯半年报（半喜半忧）

1、营收增长缓慢，净利润增速超营收增速

腾讯2023年第二季度营收1492亿元，同比增长11%，归母净利262亿，同比增长41%，非国际准则下归母净利375亿元，同比增长33%。

上半年营收2992亿，同比增长11%，归母净利520亿，同比增长24%，非国际准则下归母净利701亿，同比增长31%。

这是腾讯营收连续第二个季度保持增长，也是净利润增速连续四个季度超过营收。

二季度营收同比增长11%，是因为去年二季度基数较低，所以，这个增长没有可比性。而环比一季度下降了1%，更是远不及预期。所以这个增长主要不是来自收入的增长，而是靠成本的控制，提高毛利率。

增利不增收是不可持续性的，毕竟成本的控制有天花板。

2、数实经济收入占比持续攀升

马化腾曾表示，腾讯将不断加大自主创新力度，深度参与“数实融合”。而从财报表现来看，作为“数实融合”的业务代表，腾讯“金融科技及企业服务”业务收入第二季度达到486亿元，同比增长15%，占总营收的比重达到约32%，成为本季度业绩收入贡献最大板块。

该板块对腾讯营收的贡献持续走高，至今已连续九个季度营收占比超过30%。

3、游戏表现有好有坏

二季度游戏总收入445亿，在一季度游戏增长不错的基础上，二季度有多款重磅游戏上市，所以这个数据是不及预期的。

原因可能在于管理层对二季度上市游戏过于自信，有意识地减少了现有游戏里的氪金工具。结果二季度几款新游戏口碑及营收均不及预期。

好的一面是国际市场游戏收入达127亿元，占比为28.5%，同比增长19%，相当于本土游戏市场收入的40%。

4、广告收入大超预期

第二季度，腾讯广告业务在平台底层能力提升和微信商业生态助力下，收入同比增长34%至250亿元。

得益于视频号、小程序和朋友圈用户使用时长的增长，视频号总用户使用时长同比几乎翻倍，视频号广告收入二季度超过30亿元。

小程序的广告是另一个亮点，小程序月活用户已经高达11亿，成为一个新的游戏分发平台和广告平台。

5、所得税依然高昂

一季度披露的所得税税负为30.3%，明显不合理。财务总监说是分布问题，全年预计税负还是会落在18%~20%。

第二季度数据显示，第二季度税负依然高达29.2%。具体原因不清，继续跟踪。

6、投资扩张改为回购与分红

反垄断后腾讯的对外投资业务非常谨慎了，本期财报显示新增的投资很少，存量投资带来的回报不高。

既然不能大幅扩张投资了，那么每年赚的1000多亿钞票以及存量投资资产部分的变现所得，要么回购，要么分红。

财报显示，为长远提高股东价值，截至2023年6月30日止六个月内，腾讯已回购共约4834.65万股股份，约169亿港元，购回的股份已被注销。

从发布半年报后，企鹅连续回购腾4亿。希望回购规则改一改，不要有限制回购的条条框框。

2023年半年净利润701亿，当下的监管环境应该只会放松不会作死，正常经营下，全年实现非国际归母净利1400亿以上，应该不成问题。

8月25日收盘市值28400亿人民币，对应估值20倍，值得买入。

二、中国中免半年报（增收不增利）

2023年半年营收356亿元，同比增长30%，归母净利润39亿元，同比下降1.83%。

二季度营收151亿元，环比下降27%，归母净利润16亿元，环比下降32%。

这个业绩已经是明牌了，因为公司早在7月7日发布过业绩快报。

财报给人的第一印象就是增收不增利。究竟是什么原因导致的呢？

财报显示，营收同比增长30%，营业成本同比增加36%。成本比营收增加约6个百分点，相当于少了12亿利润。主要是受汇率波动影响，导致营业成本的增加。

销售费用比去年同期多了近24亿，同比增长126%。

财务费用反而增加了约9亿利润，主要是汇兑收益。

销售费用里面，最主要是租赁费，比去年同期增加了22亿。其中二季度公司销售费用同比+418.6%，主因重点机场客流恢复使机场租赁费用增加，且去年同期租金减免影响基数较低。

看主要的子孙公司情况就明白了。

上半年三亚市内免税店公司收入168.76 亿元（+9.91%），归母净利16.87 亿元（-31.33%）。

上半年日上上海收入81.97 亿元（+50.30%），归母净利0.08 亿元（-96.59%），归母净利润率为0.1%，主因出境客流缓慢修复及机场租金有所提升。

今年上半年的销售费用率是11.9%，去年同期6.8%。

二季度环比一季度，营收、净利润大幅减少，销售费用、管理费用反而有所增加。

二季度为海南的传统旅游淡季，客流相对较少，且畅销精品缺货现象并未完全改善。

据海南商务厅数据，2023年一季度海南离岛免税销售额为169亿元，二季度为96亿元。数据基本吻合。

当前国内整体消费力恢复较缓，且公司更加重视利润与规模的平衡，持续收窄折扣；海南政府严厉打击套代购现象，也对短期内销售造成打击。

好的一面是，公司主营业务毛利率稳步提升。

公司报告披露显示，2023 年上半年公司综合毛利率为30.6%，同比下降3.4pct，主因受汇率波动影响。

公司主营业务毛利率环比提升，23H1 较22H2 环比提升7.83pct，其中二季度较一季度环比提升3.72pct。

其次，增量物业将带来持续增长。

公司披露的在建工程资产25.57亿元，比上年期末数大幅增加38%。

中标天津滨海国际机场、大连周水子国际机场、云南天保口岸、云南瑞丽口岸、云南畹町口岸等免税店经营权及成都双流国际机场T2 航站楼国际精品区有税集成项目经营权，天府机场出境和萧山机场进境实现开业。

落实综合体建设，三亚一期2 号地商业部分实现屋面穹顶封闭、装饰幕墙及精装修样板段完工，酒店部分启动地下结构施工。

三亚三期（太古合资项目）稳步推进建筑方案设计及土方施工。

海口国际免税城项目地块二（悦领湾项目）竣工验收。

凤凰国际机场法式花园项目顺利推进。

海棠湾一期二号地和三亚二期河心岛重点推进优化商业定位，顶奢品牌LV都将于下半年开业，有望改善购物体验，丰富品牌供给，为中免带来增量。

另外，公司的存货进一步下降，应收款减少，经营现金流大幅优化。

笔者于7月22日已经对2023年净利润调整为85亿，相当于今年下半年至少要完成46亿（85-39），平均每个季度完成23亿，达到一季度的赢利水平。难吗？还是有点压力。

目前公司市值2224亿，全年分别按75亿、80亿、85亿净利润预估，对应2023年估值分别为29.7倍、27.8倍、26.2倍估值，均处于25-30倍合理区间，继续持有。

三、五粮液半年报（稳中有忧）

2023上半年营收455.06亿元，同比上升10.39%；归母净利润170亿元，同比上升12.83%。

其中2023年第二季度营收143.68亿元，同比上升5.07%；归母净利润44.95亿元，同比上升5.11%。

二季度业绩不如预期，是因为五粮液营收与净利润均只有5%出头的增长，增速均创2017年以来的新低。

其实，一季度以及上半年的营收与净利润增速也均创下了2016年以来的新低。

从营收构成来看，今年上半年，五粮液产品实现营收351.79亿元，同比增长10.03%，毛利率86.8%。

系列酒销量增长33.66%的情况下，收入只增长了2.65%，毛利率为60.65%。

再看产销存数据，公司产品生产量9.45万吨，同比增长26.38%，销售量9.27万吨，同比增长29.04%，库存量2.51万吨，同比微增4.28%。

其中，五粮液产品销量增长15.82%，系列酒增长33.66%。

五粮液产品销量增长了15.82%，营收只增长了10.03%，系列酒销量增长了33.66%，营收却只增长了2.65%。

在如此大的销量增长情况下，收入增速却没有与之相匹配，原因肯定是吨价下降了，五粮液大概率是以量补价，也就是市场所说的白酒价格倒挂。

按理说毛利率应该会下降，但是披露的毛利率却分别增长了0.42%、0.9%。

核心产品五粮液销售吨价163万/吨，折每瓶价格约815元（500g与500ml的差异），同比降低5%。营业成本22万/吨，折每瓶价格约108元，同比降低8%。

其它酒产品销售吨价9万/吨，折每瓶价格约47元，同比降低23.2%。营业成本4万/吨，折每瓶价格约19元，同比降低24.9%。

合计酒类产品销售吨价45万/吨，折每瓶价格约226元，同比降低15.7%。营业成本8万/吨，折每瓶价格约39元，同比降低19.2%。

原因就在这里，营业成本比营收下降的比例更多。

可能的原因就是进行大力促销或者是给了经销商一定的补贴。

五粮液的经销渠道实现营收243.1亿元，同比增长7.15%，毛利率79.51%，同比提高1.19%；直销渠道占比持续提升，实现营收175.82亿元，同比增长11.09%，毛利率86.9%。

相比茅台而言，作为老二的五粮液太不容易了，为了达到两位数增长使出了浑身解数。

至于部分人关心的经营活动现金流和合同负债的上下剧烈波动，对于以“先款后货”经营方式的中高端白酒来说基本上没有多大的价值，它只是用来平滑利润的一个手段。

净利润增速好于营收增速，主要归功于销售费用及管理费用的控制。

总体看来，五粮液销量还是一如即往保持稳定增长，但是价盘有松动，造成收入与利润开始降低，这也侧面说明目前的经济大环境下，除茅台外的其它白酒日子都不太好过。

近几年五粮液上半年净利润约占全年利润53-56%，我按55%预估，预计2023年全年净利润约310亿，差别很小，暂时无需做调整。

目前市值6271亿，对应2023年估值约20倍，有钱可买，无钱呆坐。

四、挺起A股脊梁之蛋炒饭

为持续活跃资本市场，提振投资者信心，政策不断的出台。

1、上市公司扎堆进行股票回购。

我觉得象征性意义更多一点，应该是受了指导。

看看人家英伟达，在股价创历史新高的同时宣布额外增加250亿美元回购，这才是对自己公司彰显自信的表现，国内的AI都是炒作-拉高股价-减持-不行就离婚来减持。

2、多家上市公司发布重要股东承诺不减持公告。

五粮液、泸州老窖也在其中。

但，A股所有白酒上市公司今年只有岩石股份（上海贵酒）和舍得酒业实施了回购。在此特别表扬一下我们家腾4姨。

3、多家券商宣布下调交易佣金。

雷声大，雨点小，不如降印花税。

4、促进资本市场与中长期资金良性互动，推动建立三年以上的长周期考核机制。

目前机构的排名考核机制明显不合理，太短视了，太卷了。这是解决机构追涨杀跌的实质性政策。

其实这些都不是根本，解决经济问题才是对症下药。

笔者认为，经济下行的原因有二。

外因：逆全球化浪潮。

中美两国，特别是美国由战略合作转为战略竞争（道路之争、制度之争、意识形态之争，以至阵营划分到全方位的竞争），其结果就是导致贸易摩擦常态化，特别是在高科技领域对中国的封锁、遏制不断加码，贸易保护趋势短期难以逆转，推高了本已高企的国际政治、经济环境（以美国、欧洲为主）的不确定性和阵营化，导致站队和产业链外移。

世界经济在逆全球化持续、地缘冲突加剧、通货膨胀高企、发达经济体金融环境收紧等多重因素影响下，主要经济体的经济增长均出现不同程度放缓，投资者避险情绪抬头、心理预期调整，全球金融市场波动进一步加大。

持续的逆全球化浪潮和新冠疫情导致全球化生产变得异常困难，国际资本更加注重产业链和供应链的安全性、完整性，部分跨国企业在疫情暴发后加快调整产业链布局，使其更加多元化、区域化。

内因：计划经济思想返潮。

政府监管和政策的变化使得企业对良好营商环境及政策环境信心和信任的缺失。

一些政府部门的管制不断加强的所谓“改革”，政策和多行业规范调整没有把握好时度效，力度过大、过急、过频、过激。

政策多变的结果是：监管过度，叠加共振，市场主体活力下降和预期不足或低下，企业信心不足和缺乏对政府的信任。

叠加新冠疫情多点散发频发及疫情防控政策的层层加码给经济带来诸多负面冲击，承载了中国绝大部分就业的中小微企业以及服务业生产经营面临着很大困难。

一些中型、大型企业也出现经营困难加剧趋势，投资增速回落，部分居民收入缩水或失业而失去收入来源，导致需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力依然较大，宏观经济政策时度效把握不足、疫情导致巨大代价，显性和隐性成本巨大。

历史证明，如果在经济领域让“过左”的观念和做法以“政治正确”的名义登堂入室，其对经济的伤害往往会很深，对民众信心的打击也最重。

那么，如何应对这些重大变化呢？

由此引申出以经济建设为中心和改革开放的极端重要性，其核心是经济自由选择的极度重要性、从而两个中性（竞争中性、所有制中性）原则的重要性。

具体如何做、怎么办、如何实现？需要回到常识和基准，回到历史、逻辑和实践以及关于市场经济的再次思想启蒙。

真要提振民企信心，说太多了都没用，也不能一味地靠没有制度化的随意变化的短期宏观政策，这是治标不治本，更不能靠一味的监管。

如要挽回企业家和外资的信心，重振经济，必须要有关键性举措才行。

朋友们，下周见！

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